Gelişen teknolojilerde finansman ihtiyacı, doğal olarak blokzincir ekosistemi için de önemli bir konudur. Blokzincir teknolojisinin merkeziyetsiz yapısı ve eşlerarası işlem kolaylığı sayesinde finansman toplama geleneksel yöntemlerin aksine daha kolay ve daha büyük bir kitleye hitap etme avantajı sağlıyor. Bu avantaj ile projeler çevrimiçi kitlesel fonlama yöntemlerini kullanmaya, Initial Coin Offering(ICO)’ler ile başladı. 2017-2018 yıllarında gerçekleşen ICO çılgınlığı döneminde çok fazla proje bu yöntem ile sermaye topladı fakat aynı dönemde çok fazla rug-pull dolandırıcılığı da oldu. İlerleyen dönemde ise Security Token Offering(STO) yöntemi ile arz olan menkul kıymet tokenları ortaya çıktı ve kullanılmaya başlandı. Peki nedir bu STO?

    STO isimli arz yönteminin en çok kullanıldığı token olan menkul kıymet tokenleri ile başlayalım; menkul kıymet tokenları, sermaye piyasası kanunları ile hukuken düzenlenmiş olan, dağıtık defter teknolojisi ile kayıt altına alınmış fiziksel bir ürünün dijital temsilini sağlayan tokenlerdir. Özetle menkul kıymet tokenleri birer RWA’dır ve RWA’ların amacına hizmet edecek şekilde bir menkul kıymetin dijital temsilini sağlar. Menkul kıymet tokenleri, temettü gibi gelir yaratabilen, sabit faiz ödemeleri yapabilen ya da gelir paylaşımı yapan modellerde olabilir veya bu modellerin hiçbirini barındırmayabilir. Başka bir açıdan hisse senetlerini temsilen STO ile arz edilmiş tokenler oy kullanma ve yönetişim aracı özelliğini de barındırabilir. Basit sınıflandırma yapmak gerekirse STO’lar hisse senetleri, fon tokenleri, borç tokenleri, gelir paylaşımı sağlayan tokenler ve diğer menkul kıymet tokenleri şeklinde birkaç alt başlığa ayrılabilir. Bu başlıklar kesin bir sınırı ifade etmez çünkü ekosistemde kurallar çok hızlı değişebilir.

    STO’lar ile ICO’lar bazı noktalarda benzerlik gösterseler de amaç, kapsam ve usul açısından farklılar barındırıyor. Örneğin, ICO’lar genellikle Utility Token(Hizmet Tokeni) veya Exchange Token(Ödeme Tokeni) arzı gerçekleştirirler. Utility tokenler ürün veya hizmet üzerinde tüketim hakkı vererek topluluk tabanlı bir ekosisteme katılma imkanı verir ve bu tokenlerin ihracı çok erken aşamada yani proje henüz geliştirme aşamasında gerçekleşir. Bu sebeple rug-pull isminini verdiğimiz dolandırıcılık yöntemi genellikle ICO’lar ile gerçekleştirilir. Ayrıca hukuki sınırlamalardan görece daha uzak kalabildikleri için STO’lara göre daha geniş bir alıcı kitlesine hitap edebilir ve genellikle son kullanıcı odaklı olurlar. STO’lar ise çoğunlukla menkul kıymet tokenleri arzı için kullanılması nedeniyle faaliyetleri devam eden şirketler veya fonların tokenizasyonu amacıyla hareket eder. STO içeriğinin menkul kıymet tokenları olduğu göz önüne alındığında ICO’lara kıyasla geleneksel yatırımcı güvenliği anlamında daha katı çerçeveler barındırabilir. Ayrıca STO’lar yaygın olarak akredite veya deneyimli yatırımcı ile sınırlı kapalı gruplarla gerçekleştirilebilir. Belirtmek gerekir ki STO ve ICO’ların birbirinden keskin bir sınırla ayrılmadığı melez arzlar ya da ödeme tokenleri, hizmet tokenleri ve menkul kıymet tokenlerinden birkaçının melez olduğu projeler de söz konusu olabilir fakat bu konular yazının amacına uymadığı için kapsam dışı kalıyor. 

Ülkemizde STO’ların hukuki çerçevesi nedir?

Hukukumuzda sermaye piyasası araçlarının halka arz edilerek ya da edilmeksizin satışı ihraç olarak tanımlanmıştır. Sermaye piyasası araçlarını ihraç edenler ise ihraççı sıfatını almaktadır. İhraç sermaye piyasasının temelini oluşturur. Şirketler menkul kıymetlerini ihraç ederek kaynak ya da sermaye elde ederler. İhracın nasıl gerçekleştirileceği konusunda “İzin Sistemi” ve “Kamuyu Aydınlatma Sistemi” isminde iki temel yaklaşım vardır. Sermaye Piyasası Kanunu’nda “Kamuyu Aydınlatma Sistemi” benimsenmiştir. Bu sistemde kamu otoritesinin görevi ihraççı ve ihraç edilen menkul kıymet ile alakalı tüm bilgilerin doğru ve eksiksiz olarak kamuya duyurulmasını sağlamak ve denetlemektir. Yatırım kararı yani risk sorumluluğu bu bilgilere ulaşan yatırımcıya bırakılır. İhracın gerçekleşmesi için ihraç belgesinin hazırlanması ve bu belgenin Sermaye Piyasası Kurulu tarafından onaylanması gerekmektedir. 

Halka arz da sermaye piyasaları için ihraç kadar önemli bir kavramdır. 6362 Sayılı Sermaye Piaysası Kanunu’nda halka arz “Sermaye piyasası araçlarının satın alınması için her türlü yoldan yapılan bir çağrıyı ve bu çağrı devamında gerçekleştirilen satış” şeklinde tanımlanmıştır. Aynı kanunun 16ncı maddesi ortak sayısı beş yüzü aşmış olan şirketleri de halka arz gerçekleştirmiş sayar. 

Henüz yasalaşmamış olan kripto varlık kanun tasarısı ise STO sürecini düzenliyor. Tasarı, kripto varlık borsalarını düzenlemeye öncelik vermiş olsa da RWA’lar ile ilgili düzenlemeler de barındırıyor. Tasarıda diğer kripto varlıkların aksine sermaye piyasası araçlarına özgü haklar veren menkul kıymet tokenleri sermaye piyasası aracı olarak kabul ediliyor. Bu tanımlama ile birlikte ülkemizde menkul kıymet tokenleri hukuki olarak kabul edilmiş oluyor. Tasarıya göre, Sermaye Piyasası Kurulu menkul kıymet tokenleri hakkında düzenleyici kurum olarak belirleniyor. Projelerin yayınlanmasına dair usul ve esaslar ise Sermaye Piyasası Kurulu’nun ikincil düzenlemeleri ile belirlenir. Belirlenecek esasların nasıl bir çerçeve çizeceği ise henüz belirsiz.

Tasarıda bulunan bu düzenlemelerin değişmeden kabul edilmesi halinde ülkemizde menkul kıymet tokenleri ihraç edilebilir hale geliyor. Bu durum ülkemiz açısından çok büyük bir gelişme çünkü menkul kıymet tokenleri şirketlere ucuz finansman sağlamanın yanı sıra onlara kredibilite, uluslararası tanıtım ve kurumsallaşma imkanları verecektir. Geleneksel halka arz usulünün aksine projelerin uluslararası arenada kendini göstermesi için büyük bir kapı açacaktır. Dünyada STO ile menkul kıymet tokenlerinin arzı en çok Amerika Birleşik Devletleri, İsviçre ve Birleşik Krallık’ta gerçekleştiriliyor. Kripto varlık kanun tasarısında RWA ve STO sürecini düzenleyen hükümler mecliste kabul edilerek yasalaşırsa, ülkemiz yukarıda belirttiğimiz ülkeler arasına dahil olacaktır. Bunun yanı sıra, ülkemize yabancı sermaye girişi artacak ve kripto varlık projeleri için Türkiye tercih edilen ülkelerden birisi konumuna gelecektir.